ЦЕНА КАПИТАЛА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ

Метод дисконтированного денежного потока DCF

Метод дисконтированного денежного потока DCF является второй основной процедурой расчета цены нераспределенной прибыли. Теоретическая стоимость акции ( Ё()) рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов (формула). Взяв из этого уравнения рыночную цену акции Е0, можно найти ожидаемую доходность as:

= А /Ц + Щ/ + D2 /(1 + as)1 + ,„Dm /(1 н- а)"5.

В ситуации равновесия на рынке рассматриваемых акций (а это наиболее типичный случай) as = as. Поэтому если акция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное состояние), то оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

Если ожидается, что доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки можно использовать модель постоянного роста (формула (3.9)). Здесь значение текущей цены акции (Е(}) и ожидаемый дивиденд за будущий год (Dl) легко оценить по данным биржевой статистики. Затруднения может вызвать лишь оценка темпа прироста дивиденда, для выполнения которой используют три следующих подхода.

Подход исторического темпа прироста. Если темп прироста дивидендов в прошлом был относительно стабилен, инвестор ожидает, что такая тенденция сохранится, и это является основой для оценки темпа прироста. Используют множество методов оценки.

Предпочтительно использовать логлинейный регрессионный анализ. Он выполняется методом наименьших квадратов коэффициентов уравнения следующего вида:

ln(DPS) = а + Ъ ■ Т,

где In — натуральный логарифм; DPS — дивиденд на акцию; а и b — постоянные коэффициенты; Т — год.

Для выполнения регрессионного анализа можно использовать средства электронных таблиц MS Excel. При этом в первый столбец вводят годы, во второй — соответствующие значения логарифма DPS, и после выполнения операции «регрессия» получают отчет, включающий значения коэффициентов, а также их стандартные ошибки — средние квадратические отклонения. Темп прироста подсчитывают по формуле q=eb— 1, где е — основание натуральных логарифмов. Например, регрессионный анализ показал, что коэффициент при переменой Т в уравнении логлинейной регрессии b = 0,07607, тогда темп прироста q = е°'0Ш7 - 1 = 0,07903 = 7,903%.

Модель оценки прироста нераспределенной прибыли дает еще один способ оценки темпов прироста. Им является использование модели оценки прироста нераспределенной прибыли:

q = b ■ ROE,  (4.4)

где ROE — доходность собственного капитала; b — доля доходов, которую фирма реинвестирует.

Формула (4.4) дает постоянный темп прироста. При этом предполагается, что: 1) доля нераспределенной прибыли остается неизменной; 2) доходность собственного капитала, вложенного в новый инвестиционный проект, равна текущему показателю ROE (ожидаемая доходность собственного капитала останется неизменной); 3) компания не собирается эмитировать новые обыкновенные акции или эти новые акции будут продаваться по номиналу; 4) будущие проекты фирмы будут иметь такую же степень риска, что и существующие активы фирмы.

Пример. В последние годы средняя доходность собственного капитала компании была равна 15%. Доля выплат по дивидендам за тот же срок в среднем составляла 0,52, а доля нераспределенной прибыли — 0,48 (1,0 — 0,52). Используя формулу (4.4), получим:

q = 0,48 .15% = 7,2%.

Третий способ оценки темпа прироста — прогнозы фондовых аналитиков, которые вначале прогнозируют, а затем публикуют оценки темпов прироста для большинства крупнейших акционерных компаний.

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск», используемый для оценки требуемой доходности реинвестированной прибыли, предполагает сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций компании:

а = Доходность собственных облигаций компании + +Премия за риск.

Финансист корпорации может оценить доходность к погашению облигаций своей компании. Для того чтобы получить оценку премии за риск, необходима обработка данных биржевой статистики. Ориентировочно в очищенном от инфляции виде она составляет 2—4%.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска»

При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления составляют: Е0- (1 — F), где F — уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» может быть рассчитана с помощью модели DCF с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

ае = Di/ [Е0 • (1 - Л] + q-     (4.5)

При этом предполагается, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков. Но из-за затрат на размещение компания от продажи акций нового выпуска получит меньшие по сравнению со стоимостью акций старого выпуска средства.