ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ. РИСК И ДОХОДНОСТЬ

Теория арбитражного ценообразования

Доходность акций, как и риск получения доходов по ним, зависит не от одного, как предполагалось выше, а от многих факторов. В связи с этим Стивен Росс предложил метод учета влияния нескольких факторов на доходность и риск получения доходов от акций, названный теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory - APT).

Концепция APT предусматривает возможность включения любого количества факторов риска. Доходность рынка зависит от множества факторов, таких, например, как экономическая ситуация в стране, оцениваемая валовым внутренним продуктом, стабильность мировой экономики, темп инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Акции различных компаний неодинаково подвержены влиянию этих факторов. Для оценки их доходности можно использовать формулу вида:

щ =ai+{El-El)- р/1 +... + (Ej - Ёц) • ру + е

где aj — фактическая доходность акции /; а,- — ожидаемая доходность акции /; Ej — фактическое значение экономического фактора /: Ej — ожидаемое значение фактора j; ру — чувствительность акции i к экономическому фактору /; s — случайная ошибка, связанная с влиянием специфических неучтенных факторов.

Формула показывает, что фактическая доходность акции равна ожидаемой доходности акции с добавлением величины прироста или уменьшения, которая зависит от: 1) изменения основных экономических факторов; 2) чувствительности акции к этим изменениям;  3) фактора случайности, отражающего специфические для фирмы или отрасли условия деятельности.

Часто полагают, что доходность всех акций зависит от небольшого числа факторов риска, например, от инфляции, объемов промышленного производства и степени неприятия риска — цена риска принимается в размере разницы в доходах по низкодоходным государственным облигациям.

Пример. Предположим, безрисковая доходность составляет 8,0%; требуемая доходность равна 13% для портфеля с единичной чувствительностью к темпу инфляции (р = 1,0) и нулевой чувствительностью к изменению объема промышленного производства и изменению степени неприятия риска (р = 0,0); требуемая доходность для портфеля с единичной чувствительностью к изменению объема промышленного производства и нулевой чувствительностью к темпам инфляции и изменению степени неприятия риска равна 10,0%; требуемая доходность равна 6% для рискового портфеля, обладающего единичной чувствительностью к изменению неприятия риска и нулевой чувствительностью к изменению темпа инфляции и объемов промышленного производства.

Пусть акция имеет следующие значения чувствительности к факторам: р = 0,9 — для портфеля, реагирующего на изменения темпа инфляции; 1,2 — для портфеля, реагирующего на изменения объема промышленного производства, и 0,7 — для портфеля, реагирующего на изменения степени неприятия риска. Требуемая доходность для акции согласно APT будет равна:

щ = 8% + (13% - 0,8) 0,9 + (10% - 8%) • 1,2 + = (6%-8%)-(-0,7) = 16,3%.

Следует отметить, что теория арбитражного ценообразования успешно применяется для анализа динамики российского фондового рынка.