ГИБРИДНОЕ И АРЕНДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Определение суммы арендных платежей

Сравнительный анализ эффективности покупки-аренды может быть выполнен на основе критерия 1RR. Для этого следует найти посленалоговую цену капитала по арендному договору и сравнить ее с посленалоговой ценой заемного капитала. Если его значение будет меньше, тогда аренда более предпочтительна. Иными словами, если IRR покупки-аренды, которая отражает цену капитала, привлекаемая в форме аренды, будет меньше цены заемного капитала предприятия, то предпочтительна аренда.

Анализ аренды и бюджет капиталовложений

Выше предполагалось, что решение о необходимости нового оборудования уже принято. Анализ аренды проводился только для того, чтобы определить, следует арендовать оборудование или покупать его. Но, если аренда обходится дешевле цены заемного капитала для предприятия, то ранее неприемлемые проекты могут оказаться из-за этого доступными. Как поступить в этом случае?

Возможны два варианта действий.

1.         Отказаться от участия заемного капитала в финансировании всех проектов и прибегнуть к аренде на оговоренных выше условиях. Это означает, что предприятие не должно привлекать кредиты, заменяя внешнее финансирование договорами аренды. Например, оптимальная структура капитала предприятия предусматривает 50% заемного и 50% собственного капитала. Цена заемного капитала — 6%, собственного капитала — 15, соответственно WACC — 10,5%. Если цена привлечения капитала путем аренды составляет 5,5%, то WACC = 0,5 • 5,5% + 0,5 • 15% = 10,25%. Теперь по всем проектам предприятия NPV должны быть пересчитаны с использованием WACC = 10,25%. Возможно, выявятся новые проекты с положительным NPV, которые могут быть дополнительно включены в бюджет капиталовложений.

2.         Рассматриваемый проект является уникальным — только для него может быть заключен договор аренды с подходящими условиями. В этом случае NPV данного проекта в ходе разработки бюджета капиталовложений должен быть откорректирован следующим образом:

Откорректированный NPV = NPV, основанный на «обычной» WACC + NAL

Величина NAL учтена при анализе только данного проекта.

Анализ арендодателя включает: 1) определение чистого денежного оттока, который обычно равен цене поставки арендуемого оборудования за вычетом аванса по договору аренды; 2) определение периодических денежных потоков, которые состоят из арендной платы за вычетом налога на прибыль и затрат на техобслуживание, ведущееся арендодателем; 3) исчисление ликвидационной стоимости актива за вычетом налогов по окончании аренды; 4) определение того, превышает ли доходность по аренде альтернативные издержки арендодателя, т.е. положительно ли NPV данной операции.

Пример. Инвестор — потенциальный арендодатель — уплачивает налог по ставке Г =25%. Он может приобрести 15%-е облигации, обеспечивающие посленалоговую доходность в размере 11,25% [15% • (1 — 0,25)]. Это — доходность альтернативного инвестирования со сходным риском. Ликвидационная стоимость актива, который может быть предоставлен в аренду, на конец 5-го года — 1 ООО ООО руб. Поскольку остаточная стоимость по балансу к концу 5-го года составит 600 ООО руб., оставшиеся 400 ООО руб. из этого миллиона подлежат налогообложению по ставке 25%. Таким образом, по окончании аренды арендодатель может рассчитывать на доход от продажи актива в сумме 840 ООО руб. в посленалоговом исчислении. Цена актива — 10 млн. руб., издержки обслуживания — 500 тыс. руб. в год. Ежегодная арендная плата установлена в сумме 3 млн. руб.

Таким образом, инвестору выгоднее операции аренды по сравнению с инвестициями в 15%-е облигации (11,25% в посленалоговом исчислении): он выиграет на этом 17 653 руб. Инвестор может также рассчитать значения IRR. В этом примере IRR = 11,3%, что выше облигационного дохода, составляющего в посленалоговом исчислении 11,25%.

Определение суммы арендных платежей

Выше предполагалось, что арендные платежи определены. Но, как правило, заключению договора о долгосрочной аренде предшествуют переговоры, в ходе которых и определяется их величина. Как определить сумму арендной платы, распределение этой суммы по годам, такое, которое бы устраивало по уровню доходности арендодателя?

Следует выполнить рассмотренные выше аналитические процедуры с помощью компьютера. При этом следует варьировать величину арендных поступлений до тех пор, пока NPV аренды не будет равен нулю или 1RR не станет равной требуемой доходности (например, 11,25%, как это было в приведенном примере). Эти расчеты просто и быстро выполняются в электронных таблицах, например MS Excel. Это будет нижний предел арендной платы, выгодный для арендодателя. Если даже эта сумма неприемлема для арендатора, сделка не имеет смысла и не будет заключена.

Аренда чаще всего оценивается арендатором и арендодателем на основе разных значений одних и тех же показателей, поэтому она нередко оказывается выгодна им обоим. Если исходные показатели одинаковы, то положительный NAL арендатора представляет собой отрицательный NPV арендодателя, и наоборот.

Следует отметить, что финансовые менеджеры лизинговых компаний считают операции аренды более рисковыми по сравнению с облигационными займами, поэтому на практике в отличие от приведенных примеров требуемая доходность операций аренды принимается более высокой (11,25%, как это указано в примере, 11,5% или 12%).