ГИБРИДНОЕ И АРЕНДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Определение цены источника «облигационный заем с варрантами»

Определение цены источника «облигационный заем с варрантами» рассмотрим на примере.

Пример (продолжение предшествующего примера). Предприятие выпустило облигационный заем с варрантами и получило 50 млн. руб., по 1000 руб. за каждую облигацию. Одновременно предприятие приняло на себя обязательство выплачивать по 80 руб. в качестве процентов в течение 20 лет плюс 1000 руб. по окончании 20-летнего срока.

Цена аналогичного займа, но выпущенного без варрантов, составила бы 10%. К каждой облигации было приложено 20 варрантов, каждый из которых дает своему владельцу право купить акцию корпорации за 22 руб. Чтобы определить общую цену выпуска, следует рассчитать себестоимость варрантов для предприятия в процентном выражении.

Предположим, что цена акции предприятия, составляющая в настоящее время 20 руб., растет с ожидаемым темпом прироста, равным 10% в год. Через 10 лет цена акции достигнет 51,87 руб. (20 • 1,1010). Будем считать, что варранты в течение 10 лет не были исполнены. В случае их исполнения по истечении 10 лет предприятие должно будет выпустить по одной акции стоимостью 51,87 руб. на каждый исполняемый варрант и получить за эти акции цену исполнения — 22 руб. за каждую. Держатель облигации, имеющий полный пакет, получит в 10-м году в дополнение к купонному доходу на облигацию прибыль, равную 29,87 руб. (51,87 руб. — 22 руб.) на каждую выпущенную обыкновенную акцию. Так как к каждой облигации приложено 20 варрантов, в конце 10-го года инвестор будет иметь доход, равный 597,40 руб. (20 -29,87 руб.). Можно определить IRR денежного потока с такими элеменами за 20 лет. Он составит 10,7%, что представляет собой для инвестора общую доходность выпуска. Она на 0,7% выше доходности обычного облигационноного займа. Но соответственно данный выпуск является более рисковым для ивесторов, чем обычный заем, так как ожидается поступление части дохода в форме повышения цены акций, которое может и не произойти. Тогда купонный доход в 8% будет единственным доходом инвестора вместо 10% по обычному облигационному займу.

Формирование себестоимости варрантов можно анализировать и на основе оценки ее влияния на величину дохода на акцию (EPS).

Пример (продолжение предшествующего примера). Предприятие имело на момент истечения срока действия варрантов 1 ООО ООО обыкновенных акций. Доходность акционерного капитала, оцениваемого по рыночной стоимости, — 13,5%. Следовательно, EPS был равен 7,00 руб. (0,135-51,87 руб.), суммарная прибыль составила 7 ООО ООО руб. (1 ООО ООО • 7,00 руб.). Исполнение по истечении срока действия 100 000 варрантов принесет 2 200 000 руб. (100 000 • 22 руб.) нового акционерного капитала, а число акций возрастет на 100 000. Пусть новые активы, как и старые, генерируют доход в размере 13,5%. В этом случае доход на новые акции составит 297 000 руб. (0,135-2 200 000 руб.), а новая суммарная прибыль - 7 297 000 руб. (7 000 000 руб. + 297 000 руб.).

Новое значение EPS получим, разделив суммарную прибыль на новое общее число акций в обращении: 7 297 000 / (1 000 000 + 100 000) = 6,63 руб. Реализация варрантов приводит к снижению EPS с 7,00 до 6,63 руб., т.е. на 0,37 руб. Снижение EPS на 0,37 руб. представляет собой реальные издержки первоначальных акционеров предприятия, их следует учитывать при расчете себестоимости выпуска облигаций с варрантами.