ГИБРИДНОЕ И АРЕНДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Что такое варрант

Варрант — это опцион, выпускаемый предприятием, который дает его владельцу право купить установленное число акций предприятия по определенной цене. Часто варранты распространяются в ходе размещения займа и используются для того, чтобы побудить инвесторов купить облигации долгосрочного займа предприятия с более низкой ставкой процента, чем при иных условиях.

Начальная рыночная цена облигации с варрантами

Рассмотрим простейший случай ее определения на примере.

Пример. Облигации фирмы при выпуске в форме простого займа имели бы ставку, равную 10%. Но вместе с варрантами они были проданы со ставкой 8%. Покупатель, приобретающий облигации по их первоначальной цене предложения в 1000 руб., получает пакет из 8%-й 20-летней облигации и 20 варрантов, дающих право на преобретение обыкновенных акций по цене 20 руб., при рыночной цене акций в момент подписки в 22 руб. Так как текущая ставка процента у облигаций с той же степенью риска, которую имеют облигации фирмы, равна 10%, можно легко определить текущую стоимость облигации, рассматриваемой изолированно. Пусть она имеет годовой купон, тогда ее стоимость составит:

£ (80 руб./1,10г) + 1000руб./1,102° = 681,09 руб. +

t=U 20

+148,64 руб. = 829,73 руб.

Покупатель облигации при начальной подписке заплатит 1000 руб. и получит в обмен обыкновенную облигацию стоимостью около 830 руб. Стоимость 20 варрантов, определяемая на основе оценки облигации, рассматриваемой изолированно, составит 170 руб. (1000 руб. — 830 руб.). Так как с каждой облигацией инвестор получает 20 варрантов, то подразумеваемая стоимость одного варранта равна 8,50 руб. (170/20).

Но если стоимость облигации, рассматриваемой изолированно, может быть оценена с достаточной точностью, то определение действительной стоимости варрантов вызывает существенные трудности. Так, модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза (ОРМ) дает только грубую оценку в связи с трудностями определения ее параметров. Кроме того, ОРМ не предполагает выплаты дивидендов на базисный актив, что не является разумным допущением для долгосрочного опциона. По существу, при реализации опциона его владелец получает акции со вторичного рынка, а при реализации варрантов их владелец получает акции нового выпуска. Таким образом, реализация варрантов приводит к уменьшению стоимости базисного актива, что оказывает влияние и на стоимость исходного опциона.

Использование варрантов при финансировании. Облигация с варрантами обладает определенными характеристиками как заемного, так и акционерного капитала. Это гибридная ценная бумага, дающая возможность привлекать более широкий круг инвесторов. В настоящее время все варранты являются отделяемыми. Это означает, что, после того как облигация с приложенными к ней варрантами продана, варранты могут быть перепроданы отдельно от облигации.

Цена исполнения варранта обычно устанавливается на 10 — 30% выше рыночной цены данной акции в момент выпуска облигаций. Если предприятие развивается и курс его акций поднимается выше цены исполнения, владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене. В целом три обстоятельства побуждают владельцев варрантов исполнять их: 1) если срок действия варрантов истекает и рыночная цена акции выше, чем цена исполнения; 2) если предприятие в достаточной степени повысит дивиденды по акциям; 3) варранты часто имеют ступенчатые цены исполнения, что толкает их владельцев к исполнению варрантов — предприятие может выпустить варранты с ценой исполнения 25 руб. на период до 1 января 2002 г., когда эта цена скачкообразно поднимется до 30 руб.; если цена обыкновенной акции 1 января 2002 г. превысит 250 руб., многие владельцы варрантов исполнят их до того, как вступит в силу повышение цены, и рыночная стоимость варрантов упадет.

Особенность варрантов заключается в том, что они обычно приносят средства только в случае нужды в них. Если предприятие развивается, ему требуется новый акционерный капитал. В то же время удачное наращивание мощностей вызывает рост цены акций, исполнение варрантов и приток дополнительных денежных средств. Если предприятие не имеет успеха и не может выгодно использовать дополнительные средства, цена его акций скорее всего не поднимется, и владельцы варрантов не будут исполнять их.