Экономические субъекты постсоветской России  

Раздел: Экономика и юриспруденция

. Поведение домохозяйств на финансовых рынках особенно важно, поскольку именно на этих рынках формируются источники финансирования вложений в расширение основного капитала и технический прогресс, а следовательно, финансирования экономического роста. Мы проанализируем данную сферу несколько детальнее, поскольку неблагоприятная ситуация с нею в нашей стране, с одной стороны, в очень значительной степени связана с особенностями поведения домохозяйств, а с другой стороны, создала большой комплекс препятствий выходу российской экономики на рельсы быстрого и устойчивого экономического роста.

Вообще говоря, функционирование финансовых рынков может отвечать критериям неоклассической теории в том случае, если домохозяйства:

а) осуществляют выбор не на основе эмоций и ориентации на мнение других субъектов финансового рынка, а пытаются самостоятельно просчитывать выгоды и издержки своих финансовых инвестиций;

б) не придают чрезмерного значения рекламе, осуществляемой рядом эмитентов ценных бумаг;

в) доверяют активам, обращающимся на финансовом рынке, и соответственно, формируют свои портфели финансовых активов не только за счет наличности в национальной и иностранной валюте (и ценных бумаг правительства).

Именно при соблюдении этих условий оптимизирующего поведения на финансовом рынке начинают доминировать ценные бумаги наиболее прибыльных эмитентов. В противном случае финансовый рынок заполняется активами потенциальных банкротов, а то и просто откровенно жульнических "компаний".

С точки зрения институционального подхода, этот самый "противный случай" отнюдь не является редкостью. Дело в том, что финансовые рынки представляют собой сферу хозяйственной деятельности, отличающуюся высокой степенью неопределенности будущего (а также, хотя и в несколько меньшей степени, сложностью информации). Ожидаемую доходность по многим активам, обращающимся на нем, нельзя предсказать даже при помощи вероятностных распределений. Но в промышленно развитых странах рядовые участники финансовых рынков защищены от вышеназванных наиболее негативных аспектов его функционирования довольно жестким государственным регулированием. Иными словами, деятельность на финансовых рынках в таких странах осуществляется в рамках весьма детализированных формальных правил игры, разработанных и внедренных государственными структурами. Тем не менее даже в таких условиях участники рынков ценных бумаг оказываются не застрахованными от биржевых кризисов и зачастую не имеют твердых ориентиров для принятия оптимизирующих решений.

Субститутом знания в условиях фундаментальной неопределенности на рынках финансовых активов оказывается "конвенциональное формирование ожиданий"[1], связанное с уже упоминавшейся "ориентацией на среднее мнение". Рядовые участники финансовых рынков покупают или продают ценные бумаги не на основе оптимизационных расчетов, а следуя поведению "средней массы", "толпы" (конечно, более предпочтительно для них было бы следовать советам профессиональных брокеров, но это возможно лишь на определенной ступени развития рынков ценных бумаг). Конечно, такое "массовое поведение" позволяет в значительной мере уменьшить бремя неопределенности, которое падает на каждого отдельного участника финансовых рынков. Однако обратной стороной "ориентации на среднее мнение" оказывается подверженность финансовых рынков чрезвычайно резким бумам и кризисам, которые порождаются подобным "поведением толпы". В частности, спад на рынке ценных бумаг может произойти буквально за один день, что засвидетельствовано, например, известными биржевыми кризисами 1929 и 1987 годов в США. Коллапс финансовых рынков, в свою очередь, может оказать негативное влияние на реальную экономическую активность, приводя к сокращению потребления (эффект богатства) и инвестиций (через влияние на инвестиционный климат и коэффициент Тобина).

Вышеприведенные рассуждения в еще большей степени применимы к поведению домохозяйств на финансовых рынках в России. В соответствии с принципами "шоковой терапии", эволюция финансовых рынков в нашей стране началась совершенно спонтанно, без какого-либо государственного "надзора" за этим процессом. В отличие от "коллег" в промышленно развитых странах, участники финансовых рынков в нашей стране не были защищены от недобросовестного поведения эмитентов финансовых активов. Деятельность "финансовых пирамид" никак не сдерживалась органами, регулирующими деятельность рынков ценных бумаг. Данное обстоятельство в сочетании с упоминавшейся "ориентацией на среднее мнение", общей абсолютной неопытностью "средних" домохозяйств в сфере принятия портфельных решений (и почти полным отсутствием высококвалифицированных финансовых консультантов, которые могли бы давать ценные советы "простым" домохозяйствам в области портфельного выбора) помогает объяснить феномен "обманутых вкладчиков", назревавший в 1992-1994 годах и так ярко проявившийся во второй половине 1994 года, что знаменовало окончание первого периода становления рынков ценных бумаг в России[2].

В общем, нам представляется, что феномен "обманутых вкладчиков" связан не с "иррациональностью русской души", а с "ориентацией на среднее мнение" значительного количества домохозяйств, покупавших ценные бумаги "финансовых пирамид". Следование этому принципу поведения в условиях отсутствия институциональных барьеров для деятельности недобросовестных эмитентов и наличия неограниченной агрессивной рекламы (при отсутствии "психологического иммунитета" к ее воздействию – "иммунитета", который вырабатывается десятилетиями жизни в развитой рыночной экономике) привело к длительному и огромному увеличению продаж финансовых активов "дутых" компаний, что не могло не закончиться финансовым крахом. Доверие "среднего" домохозяйства к финансовым рынкам было надолго утрачено, вследствие чего портфельный выбор российских домохозяйств во второй половине 1990-х годов осуществлялся в основном между наличными деньгами, иностранной валютой и вкладами в Сбербанке (подробнее об этом см. гл. 5).

Естественно, такое добровольное сужение диапазона портфельного выбора не способствовало быстрой эволюции рынка ценных бумаг в России, эволюции, важнейшей предпосылкой которой является доверие. Как известно, начиная с 1995 года эволюция этого рынка в России заключалась лишь в чрезвычайно быстром ускорении оборота государственных ценных бумаг, эмитировавшихся с целью неинфляционного финансирования бюджетного дефицита, и завершилась новым крахом - крахом пирамиды ГКО-ОФЗ. Возможно, развитие российского рынка ценных бумаг в середине 1990-х годов могло бы пойти по другому пути, если бы в 1992-1994 годах государство жестко ограничило деятельность частных финансовых пирамид и предотвратило упомянутый выше коллапс, приведший к огромным потерям богатства множества домохозяйств и утрате доверия с их стороны к рынку финансовых активов.

Таким образом, институциональный анализ поведения российских домохозяйств на финансовых рынках позволяет определить некоторые основополагающие идеи относительно закономерностей эволюции рынков ценных бумаг в переходной экономике. Поскольку на указанных рынках домохозяйства сталкиваются с неопределенностью будущего, а также со сложностью имеющейся в распоряжении информации, они не в состоянии придерживаться оптимизирующего поведения, как это предполагает неоклассическая теория. На развитых рынках ценных бумаг субститутом знания отдельного домохозяйства - знания, на основе которого можно было бы принять оптимальное решение, - зачастую является следование рекомендациям профессиональных брокеров или финансовых консультантов. Но даже при высокой стадии развития указанных рынков большую роль играет "ориентация на среднее мнение" - принцип поведения, при котором каждый отдельный участник рынка ценных бумаг стремится "действовать как все". Еще большее значение этот принцип поведения имеет на неразвитых финансовых рынках, чему пример - нарождающийся российский рынок. Нам представляется, что на начальных ступенях эволюции финансовых рынков в переходной экономике они должны жестко регулироваться государством (это, естественно, противоречит принципам "шоковой терапии"). Такое регулирование должно отсекать от этих рынков недобросовестных и/или неплатежеспособных эмитентов ценных бумаг и, тем самым, защищать домохозяйства от подобных "компаний" и формировать их доверие к финансовым рынкам. Кроме того, оно может заключаться в некоем "финансовом просвещении" домохозяйств, т.е. обучении их азам портфельного выбора через определенные средства массовой информации. "Пускание на самотек" процесса эволюции этих рынков - то, что и имело место в России начала 1990-х годов - оборачивается их быстрым подъемом за счет деятельности "финансовых пирамид", подъемом, который в себе самом содержит семена последующего коллапса. А этот коллапс, в свою очередь, отбрасывает состояние развитости финансовых рынков к исходной стадии, и "все приходится начинать сначала", но уже в более неблагоприятной ситуации вследствие недоверия домохозяйств к таким рынкам. Ясно, что такое "естественное" "развитие событий" неблагоприятно для создания богатого резервуара источников финансирования инвестиций и экономического роста. Последний вряд ли может быть обеспечен на долгое время, если портфельный выбор домохозяйств ограничен наличностью, иностранной валютой и вкладами в государственных банках (в Сбербанке).

Короче говоря, институциональные особенности поведения домохозяйств на финансовых рынков в переходной экономике приводят к выводу о настоятельной необходимости их жесткого государственного регулирования на начальном этапе развития. При отсутствии такого регулирования наблюдается динамический парадокс портфельного выбора домохозяйств, состоящий в том, что в ходе перехода к рыночной системе происходит добровольное сужение диапазона этого выбора самыми ликвидными активами. Подобное сужение очень неблагоприятно с точки зрения перспектив финансирования инвестиций, технического прогресса и экономического роста.