Ценные бумаги

Базовый курс по рынку ценных бумаг

Раздел: Экономика

Принятое определение риска гласит: "Перспектива того,  что  цена  или

ставка в будущую дату будет иной, чем ожидалось".

   И хотя в связи с риском основной причиной беспокойства является  убы-

ток, было бы справедливо сказать, что к риску  получения  прибыли  можно

относиться так же. Озабоченность возникает из-за неопределенности.  Пос-

кольку невозможно предсказать  будущее  с  абсолютной  точностью,  важно

учесть, особенно в области инвестиций, что очень  мало  шансов  получить

желаемый доход от инвестиции, если принять во внимание и цену, и время.

   По сути, есть два вида риска: предполагаемый риск и реальный риск.

   ПРЕДПОЛАГАЕМЫЙ РИСК

   Это ожидание события, которое может произойти, или определенного  ре-

зультата известного события. Например, когда инвестор приобретает ценную

бумагу, он только предполагает, что ценная бумага поднимется в  цене  и,

возможно, также принесет ему доход (а иначе, зачем ему делать такую  ин-

вестицию?).

   Он выбирает свои инвестиции на основании исследования или  рекоменда-

ций, ожидая (т. е. предполагая), что получит прибыль, хотя, возможно, он

и понятия не имеет, сколько времени потребуется для появления такой при-

были. Следовательно, инвестиционное решение принимается, когда  меняется

предполагаемый риск. Таким образом, его предположения о риске связаны  с

тем, какую прибыль он получит, и на этом этапе, возможно, он  игнорирует

реальный риск.

   РЕАЛЬНЫЙ РИСК

   Реальность зачастую  далека  от  предположений,  и  инвестиции  могут

упасть в цене с тем же успехом, что и подняться. Таким образом, реальный

риск заключается в том, что стоимость инвестиции упадет, не говоря уже о

неполучении прибыли. Реальный риск для фирмы по работе с ценными бумага-

ми в том, что в случае убытков по инвестиции клиент  не  сможет  покрыть

этот убыток.

   Научный подход к инвестированию предполагает, что реальный риск можно

измерить. В задачи данного учебного пособия не  входит  более  подробное

рассмотрение моделей ценообразования по капитальным  активам  и  анализа

риска. Однако важно уяснить, что каждая фирма по работе с ценными  бума-

гами обязательно должна убедиться в том, что  ее  клиенты  осознают  ре-

альные риски при принятии инвестиционных решений.

   РИСК И ДОХОД

   Здесь достаточно будет рассмотреть в общих чертах концепцию  риска  и

дохода применительно к инвестициям. По существу, соотношение между  рис-

ком и доходом оценивается так: чем выше риск,  тем  больше  должен  быть

ожидаемый доход. Следовательно, при низком риске можно рассчитывать и на

низкий доход.

   ИЗМЕНЧИВОСТЬ

   Изменчивость цен инвестиционных продуктов

   По мере развития рынков был принят способ измерения риска -  изменчи-

вость цен инвестиционных продуктов. По сути, изменчивость - это мера то-

го, насколько бурным было изменение цены в смысле ее быстрого движения в

короткие отрезки времени. Чем изменчивее цена,  тем  больше  вероятность

получения прибыли или убытков в короткие сроки.

   Реально вопрос о риске при таких обстоятельствах заключается  в  том,

какую разницу в цене может позволить себе инвестор прежде,  чем  принять

решение о получении прибыли или убытка. Необходимо помнить, что в  целом

большинство инвесторов действуют быстро в случае прибыли, но медленно  в

случае убытков. В последнем случае, в связи с предполагаемым риском  по-

лучения прибыли, инвесторы часто "надеются", что их решение  в  конечном

итоге окажется правильным. Опыт говорит о том, что хотя они могут быть и

правы, удача поворачивается к ним лицом только после того, как они огра-

ничивают свои убытки и выходят из данной позиции.

   ЛИКВИДНОСТЬ

   Как уже упоминалось, ликвидность - это степень  легкости,  с  которой

можно  покупать  и  продавать  активы  или  обменивать  их  на  денежные

средства. Чем выше общий интерес инвесторов к ценной бумаге, тем  больше

вероятный объем операций по этой ценной бумаге, и это должно создавать у

инвесторов большую уверенность в том, что они смогут найти соответствую-

щего контрагента, желающего заключить сделку в противоположном направле-

нии по разумной цене.

   Действительно, недостаток ликвидности по продукту  часто  приводит  к

отсутствию "прозрачности" рыночной цены, поскольку  даже  мелкие  сделки

могут оказать радикальное воздействие на цену данного инструмента.  Нап-

ример, если цена поднялась, например, со 100 до 180 за достаточно корот-

кий отрезок времени, инвестор может решить, что хочет совершить  продажу

по этой цене. Однако, если подъем цены произошел при низком объеме  опе-

раций (т. е. низкой ликвидности, он может обнаружить, что количество по-

тенциальных покупателей по более высокой цене недостаточно. Показав рын-

ку, что хочет продать, он может обнаружить, что цена начнет  падать  так

же быстро, как и поднялась и, следовательно, он не сможет исполнить при-

каз на продажу. И наоборот, признак хорошей ликвидности  рынка  -  когда

при совершении операций в достаточно больших объемах цена не меняется.

   Факторы влияющие на ликвидность

   Количество акций в свободном обращении

   На ликвидность может повлиять ряд факторов. Когда акции прочно связа-

ны в контрольных пакетах, для публичных торгов может остаться только не-

большое количество акций в свободном обращении. В таком  случае  ликвид-

ность будет низкой и, следовательно, будет сложно покупать или продавать

ценные бумаги в более  или  менее  достаточных  объемах.  Соответственно

именно по этой причине биржи допускают к торгам только те  акции,  коли-

чество которых в свободном обращении составляет не менее  двадцати  пяти

процентов выпуска, и они настаивают, чтобы объем выпуска был  не  меньше

минимально установленного.

   Раздробленный рынок

   На внебиржевых рынка, где операции в любом случае бывают менее  проз-

рачными, а участники рынка могут находиться далеко друг  от  друга,  это

может привести к так называемому раздробленному  рынку  (т.  е.  не  все

участники имеют равный доступ к одной информации одновременно). Раздроб-

ленный рынок по какой-либо ценной бумаге может сложиться и тогда,  когда

дилеры имеют право заключать сделки по этой бумаге в разных местах (нап-

ример, на региональных фондовых биржах и там, где наряду с фондовой бир-

жей существует внебиржевой рынок), и это может привести к недостаточному

раскрытию цен для тех, кто не заключает сделок в наиболее популярных ры-

ночных центрах.

   На тех рынках, где работают маркет-мейкеры, в их обязанности  входит,

наряду с результатами арбитражной деятельности, поощрять и  обеспечивать

ликвидность рынка. Соответственно при покупке ценной бумаги знать о том,

насколько легко ее можно продать, так же важно, как и иметь  возможность

приобрести ее по низкой цене. Профессиональные инвесторы больше  склонны

торговаться при покупке, чем пытаться договориться  о  лучшей  цене  при

продаже.

   ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

   Портфель ценных бумаг может состоять из одной ценной  бумаги  или  их

сочетания. Такой портфель может содержать обыкновенные акции, привилеги-

рованные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, облигации,

необеспеченные обязательства, варранты и даже  производные  инструменты.

Смесь или специализация зависит от представлений инвестора о рынке,  его

терпимости к риску и ожидаемого дохода.

   Портфель может состоять из инвестиции в одну компанию  или  множество

компаний. Инвестиции также могут быть в компании одного сектора или  ши-

рокого круга отраслей. В идеале портфель должен состоять из ценных бумаг

широкого спектра отраслей.

   Причина диверсификации

   Причина диверсификации - в попытке  распределить  риск  по  портфелю,

поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны свои  рис-

ки. Предполагается, что инвестор отрицательно относится к риску. Это оз-

начает, что инвестор не будет брать на себя неоправданный риск. Диверси-

фикация портфеля снижает риск, поскольку общая сумма  рисков  по  каждой

ценной бумаге в портфеле не равна риску по портфелю в целом.

   Современная теория портфеля

   Соотношение риска и дохода

   Современная теория портфеля была сформулирована Гарри  Марковитцем  в

работе, опубликованной в 1952 году. Вкратце эта теория  утверждает,  что

максимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятия реше-

ния из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфель  нужно

диверсифицировать. Уменьшение риска, однако, означает и снижение  доход-

ности. Таким образом, при снижении риска доходы от портфеля должны  быть

оптимизированы. Фактически нужен такой портфель, в  котором  соотношение

риска и дохода было бы приемлемым для инвестора. Само собой  разумеется,

что у каждого инвестора свое отношение  к  риску  -  его  неприятие  или

стремление к нему в зависимости  от  угла  зрения.  Некоторые  инвесторы

предпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свести его  к

минимуму. Естественно, что чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый

доход.

   В то время, когда была выдвинута эта теория, основные усилия управля-

ющих фондами были направлены на отбор ценных бумаг.  Это  означало,  что

доходность портфеля базировалась на лучшей ценной бумаге, которую управ-

ляющий мог выбрать для повышения дохода от портфеля. Риск как фактор оп-

ределения надежности портфеля не играл особо  большой  роли  в  процессе

принятия решений.

   Диверсификация по Марковитцу представляет собой сочетание ценных  бу-

маг, имеющих менее чем позитивную  корреляцию  с  тем,  чтобы  сократить

риск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньше корреляция меж-

ду ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Это  действи-

тельно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым по  отдельнос-

ти.

   Для того, чтобы сделать колебание доходов по портфелю маленькими  не-

достаточно вложить средства в большое количество  ценных  бумаг.  Однако

необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с большой степенью  кова-

риации между собой.

   Наивный вариант диверсификации - это совет "не класть все яйца в одну

корзину". С точки зрения портфельных инвестиций, это означает,  что  од-

но-единственное событие может отрицательно сказаться на  всем  портфеле.

Следовательно, вложение средств в разные ценные  бумаги  или  инвестиции

снизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятая  инвести-

ция не окажет на него общего радикального воздействия.

   СОВРЕМЕННАЯ ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ

   Так называемая современная теория портфеля (хотя она и была сформули-

рована в 1952 г.) дает дополнительный инструмент минимизации риска:  ко-

вариацию (или корреляцию) между ценными бумагами.

   Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполучения ожидаемого

дохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на две части.

   РЫНОЧНЫЙ РИСК

   Рыночный риск (системный или недиверсифицируемый риск)  -  это  мини-

мальный уровень риска, которого можно достичь  путем  диверсификации  по

широкой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависят от  экономической,

психологической и политической обстановки,  воздействующей  одновременно

на все ценные бумаги.

   СПЕЦИФИЧЕСКИЙ РИСК

   Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск) вызывает-

ся событиями, относящимися только к компании или эмитенту,  такими,  как

управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приоб-

ретения и т. п.

   30-летнее исследование ценных  бумаг,  обращавшихся  на  Нью-йоркской

фондовой бирже (1927-1960), показало, что примерно половина вариации ти-

пичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другая половина спе-

цифическим риском.

   В результате исследования возник вопрос: какое количество ценных  бу-

маг достаточно для значительного сокращения  специфического  риска?  Ес-

тественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20  ценными

бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель  с  10  ценными

бумагами.

   7-10 ценных бумаг достаточно для достижения приемлемого уровня дивер-

сификации

   Данные исследований, проведенных в США, показывают, что  7-10  ценных

бумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровня диверсифи-

кации, при котором устраняется 70-80ё/о специфического  риска.  На  деле

требуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, поскольку выбор

ценных бумаг для этих исследований был случайным.

   Теория Марковитца об использовании корреляции (ковариации) между цен-

ными бумагами также способствует сокращению рыночного риска в дополнение

к специфическому риску, и поэтому количество  ценных  бумаг  в  портфеле

можно сократить еще больше.

   В основе диверсификации по Марковитцу лежит идея о  сочетании  ценных

бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с  тем.  чтобы  сократить

риск не сокращая ожидаемого дохода. Проще говоря, это означает включение

в портфель ценных бумаг, из которых при обычных условиях одна поднимает-

ся в цене в то время, как другая падает. В  течение  некоторого  времени

изучалась доходность портфелей, диверсифицированных в соответствии с мо-

делью ковариации Марковитца. Результаты показали, что использование  ко-

вариаций не снизило общий риск ниже уровня, который мог бы быть  достиг-

нут путем "наивной" диверсификации. Однако такой уровень снижения  риска

был достигнут при гораздо меньшем количестве ценных  бумаг  в  портфеле.

Действительно, портфели по Марковитцу часто состояли из половины  ценных

бумаг по сравнению с диверсифицированными по "наивной" схеме. Это  можно

также выразить как создание доходов, в два раза превышающих уровни наив-

ной диверсификации при той же величине риска. Если же принять во  внима-

ние еще и экономию за счет более низких затрат на заключение сделок, до-

ходность таких портфелей была значительно выше.

   На практике большинство портфелей обычно слишком диверсифицированы  в

том смысле, что они состоят из слишком большого количества ценных бумаг.

Хотя цель включения такого большого количества  бумаг  -  диверсификация

портфеля, на практике результаты от этого становятся хуже. На деле  мно-

гие профессиональные портфели  (для  инвестиционных  фондов,  пенсионных

фондов и страховых компаний) часто содержат 50, 100 или более ценных бу-

маг. Однако действительная причина такого явления в том, что  во  многих

случаях размеры этих фондов так велики, что для них не достаточно  акций

нескольких наименований - иначе им пришлось бы иметь только  контрольные

пакеты. На практике приходится тратить управленческие ресурсы и время на

то, чтобы обновлять информацию по чрезмерному количеству  ценных  бумаг,

содержащихся в таком портфеле. Следует заметить, что попытка отслеживать

и быть в курсе событий  по  большому  количеству  ценных  бумаг  требует

больших затрат времени.

   ХЕДЖИРОВАНИЕ

   Если диверсификация - это процесс распределения средств по инвестици-

ям в целях сокращения риска, то хеджирование - это процесс, направленный

на снижение риска по основной инвестиции. Большинство арбитражных сделок

- это форма хеджирования, когда брокер пытается получить небольшую  при-

быль за счет неправильного соотношения цен между двумя сходными  инстру-

ментами, но при этом не обязательно подвергается рыночному или  специфи-

ческому риску. С точки зрения Марковитца, полный хедж  создается  тогда,

когда позиции по двум инструментам приводят к противоположной корреляции

и соответственно, с точки зрения цены, движутся в  противоположных  нап-

равлениях.

   Все производные инструменты являются естественными продуктами для ис-

пользования при хеджировании. В разделе  5.3  рассматривались  концепции

хеджа производителя и потребителя. Они показывали использование фьючерс-

ных контрактов для компенсации позиций, подверженных риску (т. е.  стои-

мости базового инструмента) с тем, чтобы гарантировать возможность  либо

продажи, либо  покупки  товара  или  ценной  бумаги,  лежащих  в  основе

фьючерсного контракта. Другие производные также могут  использоваться  в

качестве инструментов хеджирования при условии,  что  трейдер  определит

соотношение в изменении цен на два инструмента. Например, покупка  акций

и продажа эквивалентной депозитарной расписки; покупка акции  и  продажа

соответствующего количества конвертируемых облигаций; и покупка портфеля

акций и продажа фьючерсов на соответствующий индекс фондового  рынка.  В

первых двух случаях необходимо, чтобы регулирование и практика позволяли

короткую продажу таких инструментов (и чтобы их можно было взять в  кре-

дит для осуществления поставки).

   Опционы или сочетание опционов колл и пут также могут быть  использо-

ваны в целях хеджирования. Например, если у инвестора имеется  акция  по

цене 100, он может приобрести трехмесячный опцион пут с ценой исполнения

100 за 4 (что дает ему право, но не  обязанность  на  продажу  акций  по

100). Фактически инвестор захеджировал только свой риск на случай  паде-

ния цены: если цена акции упадет, он может быть уверен, что продаст  ак-

ции за 96 (т. е. 100 минус премия 4). Однако, если цена акции  поднимет-

ся, он потеряет только 4, но получит оставшуюся часть повышения цены.

   Некоторые трейдеры, особенно маркет-мейкеры, могут предпринять хеджи-

рование иного рода, при котором разные ценные бумаги используются в  ка-

честве альтернативных инструментов хеджирования. Опять же  этот  процесс

требует, чтобы трейдеры имели возможность совершения коротких продаж.  В

этом случае или в случае отсутствия  доступа  к  подходящим  производным

инструментам трейдер может продать акции одного банка или нефтяной  ком-

пании и купить акции банка или нефтяной компании сходного качества.

   Часто в течение года цены на акции таких сходных компаний меняются  в

тандеме друг с другом, хотя необязательно с одинаковой скоростью. Следо-

вательно, это также можно считать частичным хеджированием.  Приобретение

акций в целях покрытия должно хотя бы отчасти защитить трейдера от обыч-

ных рыночных изменений цен на акции,  которые,  возможно,  ему  пришлось

продать. Хотя такая мера в целом дает защиту от  рыночного  риска,  она,

естественно, не защищает от специфического риска.

   ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. Дайте определение риска. 2. Что имеется в

виду под ликвидностью? 3. Какова цель диверсификации портфеля? 4. Объяс-

ните разницу между хеджированием и диверсификацией.  5.  Приведите  нес-

колько примеров хеджирования на практике.