Валютный и фондовый рынки

Фондовый рынок

Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля

Раздел: Право, бизнес, финансы

2.2.1. Основные свойства привилегированных акций

Выпуская привилегированные акции, компания преследует цель привлечения дополнительного капитала, который в учете отражается как собственный капитал. Привилегированные акции в соответствии с российским законодательством наряду с обыкновенными акциями образуют уставный капитал акционерного общества (АО). Особенностью привилегированных акций является то, что эти ценные бумаги одновременно имеют черты, присущие и облигациям, и акциям.

Владелец привилегированных акций, так же как и держатель облигаций, имеет право на приоритетное получение дохода по сравнению с лицами, обладающими обыкновенными акциями. Порядок выплаты дивидендов по привилегированным акциям определяется уставом фирмы и предусматривает определенные гарантии в получении дохода, что делает привилегированную акцию похожей на облигацию. Кроме того, владельцы привилегированных акций, как правило, не имеют голоса на собрании акционеров. И в этом тоже проявляется сходство данного типа акций с облигациями.

Несмотря на некоторое сходство с облигациями, привилегированные акции имеют принципиальные отличия от них. Владелец привилегированной акции — это совладелец предприятия, в то время как собственник облигации — это кредитор. Обязательство АО выплачивать дивиденд не является безусловным, и в случае неплатежеспособности АО владельцы привилегированных акций не могут взыскать свой дивиденд через суд. Владельцы же облигаций, не получив процентных платежей, могут обратиться в суд и ходатайствовать о возбуждении дела о несостоятельности (банкротстве)  предприятия.

В то же время привилегированная акция — это долевая цен

ная бумага, которая имеет черты, присущие обыкновенной ак

ции. В частности, владельцы привилегированных акций, как и

обычные акционеры, имеют свою долю в уставном капитале,

обладают правом участвовать в общем собрании акционеров, а

при ликвидации фирмы получают долю имущества пропор

ционально имеющимся у них акциям и др

Обычно при рассмотрении свойств привилегированных акций отмечают, что по ним выплачивается фиксированный дивиденд. Действительно, на первых этапах зарождения фондового рынка привилегированные акции выпускались с фиксированным дивидендом. И в настоящее время законодательства большинства стран требуют, чтобы в уставе был определен размер дивиденда по привилегированным акциям. Размер дивиденда может быть установлен в твердой сумме на одну акцию (фиксированный дивиденд), в процентах к номинальной стоимости акции, или же дана иная методика расчета суммы дивиденда.

В российской практике широко применяется выпуск привилегированных акций, размер дивиденда по которым не фиксирован.

Таким образом, дивиденд может быть плавающим, корректируемым, расчетным и т.д. Следует отметить также, что выплата дивидендов по привилегированным акциям не является строгим обязательством предприятия и зависит от условий выпуска акций, финансового состояния эмитента, решения совета директоров. Однако владельцы привилегированных акций имеют большие гарантии в получении дивиденда, чем обладатели обыкновенных акций. Для того чтобы обезопасить владельцев привилегированных акций, в большинстве стран предусматриваются отдельные защитительные статьи, гарантирующие приоритет владельцев этих акций в получении дивидендных выплат. Так, по российскому законодательству компания не вправе решать вопрос о выплате дивидендов по обыкновенным акциям, если не принято решение о выплате в полном объеме дивидендов по всем типам привилегированных акций, в размере, определенном уставом акционерного общества1.  В ряде случаев в уставе компании предусматриваются отдельные пункты, защищающие интересы владельцев привилегированных акций. Например, может быть установлено, что дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в течение 30 дней после проведения годового собрания акционеров и только после этого выплачиваются дивиденды по обыкновенным акциям.

Акционерное общество имеет право выпускать несколько типов привилегированных акций, которые могут различаться номинальной стоимостью, доходностью, сроками выплаты дивидендов и др. Если эмитируются различные типы привилегированных акций, то в учредительных документах должна быть установлена очередность выплаты дивидендов по каждому виду акций и оговорены права их владельцев. Законодательства ряда стран (например, Франции, Германии, России) допускают выпуск привилегированных акций с правом голоса и без права голоса. Например, во Франции выпускаются привилегированные акции с правом голоса, а если инвестор приобрел именную акцию и продержал ее более чем два года, то он получает двойное право голоса при 100-процентной оплате акций. Достаточно часто к выпуску привилегированных акций с правом голоса прибегают учредители компании, что обеспечивает им одновременно и голоса на собрании акционеров, и привилегии при получении дивидендов.

Однако данный тип привилегированных акций — это всего лишь исключение из правил. Общей же закономерностью является то, что при условии регулярных выплат дивидендов владельцы привилегированных акций не участвуют в голосовании на собрании акционеров, за исключением тех случаев, когда принимаются особо важные решения, затрагивающие их интересы. Исходя из этого, обычно отмечают, что привилегированные акции — это акции неголосующие. Данное утверждение справедливо до определенного предела. Например, российское законодательство устанавливает, что при решении особо важных вопросов владельцы привилегированных акций участвуют в собрании акционеров с правом голоса. Это вопросы о реорганизации и ликвидации АО, а также вопросы, связанные с внесением изменений и дополнений в устав АО, ограничивающих права владельцев привилегированных акций, в частности изменение сроков выплаты дивидендов, их величины, размера выплачиваемой  ликвидационной  стоимости,  выпуск других привилегированных акций, дающих их владельцам большие права. По всем другим вопросам владельцы привилегированных акций при условии регулярных выплат дивидендов не голосуют.

Существенным фактором, побуждающим компанию в ряде случаев отдавать предпочтение эмиссии привилегированных акций, а не облигаций, является стремление поддержать на приемлемом уровне соотношение между заемным и собственным капиталом, не увеличивая при этом число акционеров, обладающих правом голоса по всем вопросам повестки дня на собрании акционеров.

Приобретая  привилегированные  акции,  инвестор  отказывается от права голоса в расчете на получение стабильных дивидендов.  Однако,  как указывалось ранее, компания не обязана всегда выплачивать дивиденды по данным акциям. Если совет директоров примет решение не выплачивать дивиденды ни по привилегированным, ни по обыкновенным акциям, то владельцы привилегированных акций попадают в наихудшие условия. При отсутствии права голоса эти акционеры не могут воздействовать на органы управления АО, избирать совет директоров, определять стратегию фирмы. Поэтому обычно предусматривают,  что  держатели  привилегированных  акций  не  голосуют, пока им выплачивают дивиденды. Если АО не выполняет своих обязательств по  выплате дивидендов, то собственники  привилегированных акций получают право голоса по всем вопросам, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием, на котором было принято решение о невыплате или неполной выплате  дивидендов.  Исключение  составляют  кумулятивные привилегированные акции,  по  которым  невыплаченные дивиденды накапливаются и выплачиваются в последующие годы. В период накопления дивидендов обладатели этих акций не голосуют на собрании акционеров.  Только после  истечения срока накопления, если дивиденды не выплачены или выплачены не в  полном  объеме,  владельцы  кумулятивных  акций  получают право  голоса.

В большинстве государств оговаривается предельный процент привилегированных акций в общем объеме эмиссии долевых ценных бумаг. Так, по российскому законодательству запрещено выпускать привилегированные акции на сумму, по номинальной стоимости превышающую 25% уставного капитала.

2.2.2. Типы привилегированных акций

Привилегированные акции могут выпускаться различных типов, основными из которых являются следующие.

По возможности накопления невыплаченных дивидендов различают кумулятивные и некумулятивные привилегированные акции.

Кумулятивные (cumulative) привилегированные акции предполагают, что если в силу тяжелого финансового положения или каких-либо других факторов дивиденды не выплачены в текущем году, то они накапливаются в арриях (dividend arrearage) и будут выплачены в последующие годы. Как правило, срок накопления дивидендов не превышает трех лет. Все аррии должны быть выплачены до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В связи с тем что выплата дивидендов не относится к долговым обязательствам фирмы, владельцы привилегированных акций могут вообще не получить дивидендов, если фирма не собирается выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям.

Некумулятивные (noncumulative) привилегированные акции — это акции, по которым в случае невыплаты дивидендов за текущий год их накопление не производится и держатели которых не могут рассчитывать на получение дивидендов в последующие годы. Таким образом, фирма может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, несмотря на то что в предыдущие годы по привилегированным акциям они не выплачивались. Для инвестора некумулятивные привилегированные акции представляют небольшой интерес, так как отсутствуют гарантии выплаты дивидендов, а при ликвидации предприятия они стоят на предпоследнем месте при удовлетворении имущественных прав. В этой связи зарубежные компании очень редко выпускают некумулятивные привилегированные акции.

По стабильности выплачиваемых дивидендов различают акции с фиксированным дивидендом и акции с дополнительным дивидендом.

По привилегированным акциям с фиксированным дивидендом при выпуске устанавливается размер дивиденда, который остается неизменным в течение всего периода. Акция является бессрочной ценной бумагой. В этой связи и эмитент, и инвестор несут риск процентных ставок. Если в последующие периоды процентные ставки будут снижаться, то эмитенту придется по привилегированным акциям выплачивать повышенный дивиденд, установленный в момент выпуска, когда ставки процента были достаточно высоки. Если ставки станут расти, то риск перекладывается на инвестора, который будет получать фиксированный дивиденд,  не отражающий реальную ситуацию на рынке.

В последнее время в практике стали применяться привилегированные акции с правом на получение дополнительного дивиденда, которые иногда называют акциями *с участием» (participating). По таким акциям устанавливается нижняя граница дивиденда, который компания обязуется выплачивать регулярно, и оговариваются условия выплаты дополнительных дивидендов. В качестве таких условий может быть предусмотрено, что если дивиденд по обыкновенным акциям выше, чем по привилегированным, то по последним выплачивается дополнительный дивиденд, с тем чтобы общая сумма дивидендных выплат соответствовала уровню дивиденда по обыкновенным акциям. Например, нижняя граница дивиденда по привилегированной акции установлена в размере 5 руб., а по обыкновенным акциям принято решение выплачивать дивиденд в размере 7 руб. В этом случае по привилегированным акциям будет выплачен дополнительный дивиденд, равный 2 руб.

Для того чтобы уменьшить процентный риск, выпускаются привилегированные акции с корректируемой ставкой дивиденда. Впервые эти акции появились в 1982 г. в США. Размер квартального дивиденда, выплачиваемого по привилегированным акциям, привязывается к уровню доходности по государственным ценным бумагам. Величина дивиденда ежеквартально меняется, отражая изменение доходности на рынке государственных ценных бумаг. Следует отметить, что дивиденд не равен среднему уровню доходности, так как существуют два ограничения. Во-первых, для инвестора устанавливается коридор доходности, т. е. нижняя и верхняя границы доходности. Конкретный размер дивиденда определяется в заданном интервале. Например, нижняя граница доходности может быть установлена в размере 4%, а верхняя — 10%. Дивиденд может составлять 5—10% в зависимости от доходности по 3-месячным казначейским векселям, 10-летним и 20-летним государственным ценным бумагам. Во-вторых, при установлении дивиденда делается скидка от доходности по государственным облигациям. Это обусловлено тем, что доходность по акциям состоит из двух компонентов: дивиденда и прироста курсовой стоимости. Поэтому при установлении дивиденда по

привилегированным акциям делается скидка обычно в размере 0,5-1,5% от уровня доходности по государственным бумагам.

Данный подход к расчету дивиденда по привилегированным акциям в определенной мере снижает степень риска, но полностью его избежать не удается. Если доходность по государственным ценным бумагам превысит установленный верхний предел дивиденда, то эмитент выплатит инвестору дивиденд только в пределах установленного коридора доходности.

В 1985 г. в США были выпущены привилегированные акции с аукционной ставкой дивиденда. Технология определения величины дивиденда заключается в следующем. Банк или финансовая компания, занимающиеся размещением привилегированных акций фирмы, каждые 49 дней проводят аукционы купли-продажи акций. Желающие приобрести привилегированные акции подают заявки с указанием числа покупаемых акций и ожидаемого дивиденда. Получив заявки, организатор аукциона обобщает их и определяет приемлемый уровень доходности. Заявки, в которых желаемый дивиденд ниже установленного банком, удовлетворяются, и заявители приобретают необходимое число акций. Заявки с уровнем дивиденда, превышающим величину, установленную банком, удовлетворению не подлежат.

Аукцион проводится по голландской системе, т. е. все победители его получают привилегированные акции с одинаковым уровнем дивиденда. Аукционный метод определения размера дивиденда позволяет привязать доходность привилегированных акций к реально складывающейся на рынке ситуации. В результате привилегированные акции с аукционной ставкой доходности намного популярнее, чем акции с корректируемой ставкой. Инвесторы предпочитают приобретать именно данный тип акций. Однако в ряде случаев они сталкиваются с проблемой ликвидности. Акции легко продать, если в аукционе участвуют достаточно много покупателей. Если число покупателей невелико, исходя из поданных заявок, уровень доходности по которым удовлетворяет организатора аукциона, то продать акции достаточно трудно.

2.2.3. Конвертация и выкуп привилегированных акций

Выпуск привилегированных акций предполагает серьезные бессрочные обязательства АО производить выплаты инвесторам, а это возможно, если предприятие уверено в устойчивости своего финансового положения. Как показывает анализ, зарубежные компании довольно редко и в небольших количествах рискуют выпускать бессрочные привилегированные акции. По абсолютному большинству выпусков таких акций компании оговаривают свое право отозвать их по истечении определенного периода или конвертировать в обыкновенные акции. Формально привилегированные акции с правом отзыва считаются бессрочными, но эмитент может погасить их, как это происходит с облигациями. Поэтому данные акции называют отзывными (redeemable).

Право компании отозвать привилегированные акции должно быть предусмотрено в условиях выпуска. При этом оговаривается конкретная дата, начиная с которой компания может полностью или частично произвести погашение акций, или указывается, за сколько дней компания обязана уведомить инвесторов о начале погашения. Обычно уведомление рассылается за 30 дней до начала выкупа.

В уведомлении указывается цена погашения, которая предусматривает возмещение инвестору стоимости ценной бумаги, причитающихся дивидендов и определенной величины премии. В связи с тем что погашение привилегированных акций является преимуществом фирмы, а не инвестора, то за право выкупа компания выплачивает владельцам привилегированных акций премию, которая составляет обычно 1% от стоимости акции.

В качестве базы для определения стоимости выкупаемой привилегированной акции могут быть приняты следующие стоимостные оценки:

—        номинальная стоимость акции. Установление цены выкупа в размере  номинальной стоимости  акции  не вполне корректно, так как рыночная цена акций может существенно превышать номинал.  В этом случае при выкупе акций инвесторы понесут значительные потери, так как размер премии может не скомпенсировать разницу между рыночной и номинальной стоимостью акций;

—        цена выкупа, предусмотренная в уставе акционерного общества1. В этом случае, как правило, в уставе не указывается конкретная величина, а дается методика расчета выкупной цены, в основе определения которой лежит стоимость чистых активов в расчете на одну акцию;

— цена выкупа по рыночной стоимости акций1. В этом случае в качестве базы берутся котировки акций на биржевом и внебиржевом рынках. Конкретную цену выкупа устанавливает совет директоров с привлечением независимого оценщика или аудитора.

Для того чтобы обеспечить выкуп отзывных привилегированных акций, в ряде случаев акционерные общества создают выкупной фонд. В условиях выпуска акций с выкупным фондом предусмотрена обязанность компании осуществлять выкуп акций, если их цена снизится до определенного уровня. Например, может быть предусмотрено, что компания отчисляет средства в выкупной фонд, с тем чтобы ежегодно производить погашение 5% отзывных акций, если их цена снизится до уровня цены размещения. Благодаря этому осуществляется защита владельцев отзывных акций. Если котировки растут, то компания может не выкупать акции или производить их скупку по рыночным ценам. Если котировки снижаются до определенного уровня, то фирма производит их выкуп. В этом случае происходит стабилизация курса акций. По мере выкупа в обращении остается все меньшее число акций, что увеличивает стоимость активов в расчете на одну акцию и повышает рыночную стоимость акций.

 Многие компании, выпуская отзывные акции, предусматри- вают создание отложенного фонда. В отличие от выкупного  фонда, он формируется за счет регулярных ежегодных отчислений, с тем чтобы в течение определенного периода времени погасить весь выпуск привилегированных отзывных акций. Отложенный фонд используется для приобретения акций на открытом рынке, а также для прямой скупки акций непосредственно у акционеров. Принципиальным отличием отложенного фонда от выкупного является то, что, если компании не удалось приобрести акции на открытом рынке, она имеет право предложить владельцам акций сдать их по цене отложенного фонда, которая может быть ниже рыночной. Отложенный фонд, с одной стороны, защищает интересы инвесторов, когда на открытом рынке осуществляется скупка акций и этим самым обеспе- чивается поддержка рынка при снижении рыночных цен. С другой стороны, если рыночная цена акций выше цены отложенно-

го фонда, то при отзыве акций инвестор несет определенные потери. Однако оставшиеся непогашенные акции возрастают в цене, по ним может быть выплачен более высокий дивиденд, так как прибыль распределяется на меньшее число акций.

Обычно погашение отзывных акций является привилегией компании. Но у инвестора нет четких гарантий, что эти акции будут обязательно погашены. Для повышения привлекательности отзывных привилегированных акций в ряде случаев выпускаются ретректтные акции, право погашения которых принадлежит инвестору. Владелец акции имеет право предъявить ее для выкупа по заранее определенной цене, предварительно уведомив об этом компанию.

В ряде случаев фирмы прибегают к эмиссии конвертируемых (convertible) привилегированных акций, в условиях выпуска которых предусмотрена возможность их обмена на обыкновенные акции. При этом устанавливается срок конвертации, цена конвертации, количество обыкновенных акций, которые можно получить в обмен на одну привилегированную акцию, и другие параметры. По аналогии с облигациями цена конвертации на начальном этапе указывается ниже уровня рыночных цен по обыкновенным акциям, так как в противном случае выпуск конвертируемых акций становится бессмысленным. В большинстве случаев, выпуская конвертируемые привилегированные акции, компания делает их отзывными, чтобы управлять процессом конвертации. Механизм конвертации во многом совпадает с порядком конвертации облигаций, который достаточно подробно рассмотрен в главе 3.