Биржи. Купля-продажа ценных бумаг

Без страха перед «Черной Пятницей»

Что делать при понижении биржевых курсов?

Раздел: Право, бизнес, финансы

После падения курсов в 1987 г. ученые, биржевики и публицисты пытались найти виновников катастрофы. Ответственной за биржевой крах объявили компьютеризированную, программируемую торговлю. Под компьютеризированной торговлей подразумевался, конечно, не анализ акций на компьютерах или срочные торги на компьютеризированной бирже, например Немецкой бирже срочных сделок. Скорее программируемая торговля означает, во-первых, использование дифференциации курсов (арбитражных операций) между рынком срочных сделок и рынком кассовых сделок; во-вторых, в программируемой торговле участвуют обособленные компьютеры для покупок и для продаж, которые по определенным запрограммированным курсам, как правило, продают или покупают по самой выгодной или соответственно по самой низкой цене. То, что посредством этого на бирже усиливается колебание (изменчивость) курсов, кажется разумным, хотя при этом происходит лучшее обеспечение рынка ликвидными средствами. Определенно нельзя доказать, что программируемая торговля является причиной всех зол, хотя в научных трудах, на конференциях и семинарах многочисленные попытки доказать это предпринимались. Компьютеризированная торговля остается и, по всей вероятности, не будет отменена.

Биржевой крах 1987 г. послужил причиной принятия разнообразных регламентирующих мер, которые в случае падения курсов на бирже должны защитить от нового коллапса "черной пятницы" и "черного понедельника" 1987 г. Эти меры были усилены в результате мини-краха в октябре 1989 г.

Пожалуй, самым решительным вмешательством в автономию биржи является полная остановка программируемой торговли при понижении индекса на 50 пунктов за 15 минут. Другим мероприятием, которое должно защитить биржу от разрушительной переоценки, является обращение с требованием внесения гарантийных депозитов на биржах или по счетам клиентов у брокеров, т.е. минимальных взносов, которые следует делать в качестве гарантии при срочных сделках.

Другими аргументами, которые в целом должны говорить против повторения истории, являются предположительно лучший профессионализм и связанные с этим возросшие знания биржевиков об опасностях на бирже в целом и на рынке срочных сделок в частности.

Количество институциональных инвесторов и менеджеров фондов значительно увеличилось относительно так называемых мелких инвесторов. Профессиональные инвесторы, по общему мнению, не продают акции в панике, хотя подтверждений этого мнения пока нет.

Антироль в биржевом крахе, которую, несомненно, нельзя игнорировать, играют эмиссионные банки. В 1987 г. они помешали ослаблению финансовой системы, когда, в частности, совет управляющих Федеральной резервной системы США на-ноднил рынок ликвидными средствами и предотвратил наихудшее путем снижения процентной ставки как на долгосрочную, так и на краткосрочную перспективу. В результате более чем обильных финансовых впрыскиваний "хворающие" рынки долгосрочных капиталов вновь были поставлены на ноги.

Вопрос, можно ли с помощью описанных мероприятий ослабить новый биржевой крах, остается открытым. Ясно одно: следующий биржевой крах непременно наступит! По этому поводу хорошо высказался Марк Твен: "Октябрь — это один из наиболее опасных месяцев для того, чтобы совершать спекулятивные сделки с акциями. Остальными опасными месяцами являются июль, январь, сентябрь, апрель, ноябрь, май, март, июнь, декабрь, август и февраль   .

Какие факторы говорят нам о скором биржевом крахе? Возьмем прежде всего общие фундаментальные условия.

Государственная задолженность в наиболее важных про-мышленно развитых странах приобрела вызывающий опасения размах. Если в период экономического подъема рост долгов в результате прироста валового национального продукта был "амортизирован", то в период слабого экономического развития этого нет.

Вследствие долгового кризиса государство и общество все больше ограничиваются в свободе своих финансовых действий. С возрастающей задолженностью не только увеличива-

ется опасность всеобщего финансово-экономического коллапса, но и осложняется требуемое кейнсианской моделью антициклическое поведение государства, становятся ограниченными возможности принятия решительных мер по стимулированию при новом спаде.

Исчезающее доверие к политике и экономике сказывается на растущих ценах на золото и процентах на рынке долгосрочных капиталов. Оно поддерживается повышающимися ценами на сырье, что способствует новому росту до того более или менее умеренной инфляции. Поэтому не удается найти дальнейший стимул в монетарной стабильности. Вновь растущая инфляция вместе с увеличивающимися процентами на рынке долгосрочных капиталов препятствует как протекающему с конца 1991 г. подъему конъюнктуры в США, так и медленнее происходящему экономическому оживлению в Германии. Всеобщий кризис на рынке рабочей силы подкрепляет эту оценку.

Если в прошлом фазы конъюнктурного подъема, как правило, сопровождались сокращением количества безработных, то на этот раз попытка гибкой политики компаний подрывает рынок рабочей силы. В результате постулированного повсюду гибкого менеджмента компаниям требуется меньше издержек, и они становятся продуктивнее. Однако что толку в кажущихся низкими прямых издержках, которые возникают при оптимальной загрузке оборудования вследствие фиксирования издержек и улучшения структуры производственных затрат в компаниях, когда изготовленные товары из-за низкой покупательной способности населения не могут быть реализованы на рынке?! Если оборот падает сильнее, чем снижаются расходы за счет мероприятий по рационализации, то это влияет на прибыль компаний.

В результате структурного кризиса безработица вплоть до конца тысячелетия становится актуальной проблемой. Здоровый подъем экономики большей частью инициируется за счет устойчивого личного потребления.

В США, например, 66% валового национального продукта идет на личное потребление. Последнее зависит от величины располагаемых доходов (доходы за вычетом налогов, социальных отчислений и т.д.), которые из-за постоянно возрастающих налогов и социального бремени становятся все меньше.

Часто располагаемые доходы помимо расходования на потребление дополнительно откладываются на "черный день", т.е. также перестают влиять на спрос. Разумеется, склонность па-селения к сбережению денег является наибольшей во времена неуверенности и высокой безработицы.

По нашему убеждению, подъем экономики в США не будет набирать темпы. Во-первых, негативное воздействие оказывает все еще слишком низкое личное потребление, во-вторых, для постоянного подъема экономики денежная масса недостаточно велика (см.  45). Как мы уже видели, слишком малая денежная масса ведет к повышению процентов в краткосрочной и (с определенным лагом времени) в долгосрочной перспективе. В результате последующего экономического спада в США ожившие после рецессии за счет заманчивых экспортных заказов экономики, в том числе и Германии, вновь скатятся в рецессионную яму.

Эмиссионные банки сильнее, чем это было до сих пор, попадают в "переделку". Проценты, в частности проценты на рынке долгосрочных капиталов, должны бы и дальше понижаться именно в Европе, чтобы создать предпосылки для фактического подъема. Это видно из  46, на котором представлены развитие конъюнктуры и движение учетного процента.

В Германии "Бундес банк" не может дальше снижать проценты из-за напряженного положения с бюджетом, о чем уже

говорилось. В результате перемещения капитала в новые федеральные земли потребности в финансовых общественных средствах у нас очень большие. Поэтому мы зависим от заграницы. Иностранные инвесторы готовы при соответствующем высоком начислении процентов и стабильной немецкой марке раскошелиться. Таким образом, видно, что "Бундес банк" вынужден лавировать между ухудшением конъюнктуры, с одной стороны, и кризисом финансирования — с другой.

Кроме того, тренд движения процентных ставок в США на основе до сих пор продолжающегося экономического роста явно указывает на повышение. Европейские процентные ставки, и прежде всего ссудные проценты в Германии, не могут в дальнейшем также отставать от них.

Другая опасность надвигается из далекой Японии. Здесь в 1989 г. лопнул спекулятивный пузырь: японский биржевой барометр — индекс Никкей — упал на 60% (с 39 000 пунктов до 16 000 пунктов). Техническое повышение биржевых курсов остановилось на отметке чуть выше 20 000 пунктов.

Не следует исключать возможность нового падения биржевых курсов. В Японии экономический спад углубляется. Непосредственной причиной является еще небывалая до сих пор безработица. Если в результате неблагоприятных общих факторов наступило бы новое внезапное падение биржевых курсов, то это было бы связано с драматичным уходом японских инвесторов с иностранных рынков. По традиции Япония является крупнейшим в мире кредитором.

Многое в ослаблении доллара в 1994 г. казалось необъяснимым. При этом, разумеется, часто забывалось, что определение курса доллара ориентируется в основном не на реальные значения, а точно так же, как и курс акций, основано на спекуляции. Паритет покупательной способности валют США и Германии, который соответствует примерно 1,85 немецкой марки за доллар, часто свидетельствует о заниженной оценке доллара. С фундаментальной точки зрения это является правильным, однако это еще долго не будет означать, что курс доллара должен снова повышаться.

Несмотря на это, кое-какие признаки указывают на твердую "зелень". Наряду с нашим убеждением о будущем долларовом дефиците об этом говорит и кое-что еще, прежде всего уменьшившееся количество повышений курса доллара. Для немецкой экспортной промышленности твердый доллар означал

бы лучшие шансы в конкуренции на мировом рынке (сделки здесь осуществляются преимущественно в долларах США) и, таким образом, рост экспорта. Одновременно на промышленность, ориентирующуюся на внутренний рынок, сильный доллар воздействует негативно, потому что для нее цены мирового рынка становятся выше. Кроме того, промышленность, ориентирующаяся на внутренний рынок, должна больше платить за сырье, что в результате роста цен отражается затем на конечном потребителе (импортируемая инфляция).

Для США повышение курса доллара означает, что локомотив недавнего сильного подъема конъюнктуры — экспорт — снова сдает. Сильный доллар смягчал бы угрозу инфляции в США. Несмотря на это, опасности, связанные с сильным долларом, не должны недооцениваться.

Обобщенно сделанный нами прогноз утверждает:

1.         Подъем конъюнктуры в мировом масштабе вновь потеряет силу.

2.         Несмотря на это, рост инфляции, и прежде всего в США, продолжится.

3.         Безработица останется на высоком уровне.

4.         В связи с увеличением процентных ставок в США ссудные проценты в Германии также будут повышаться.

5.         Курс доллара США вновь повысится до отметки 1,80 немецкой марки.

Из этого следует, что с фундаментальной точки зрения целесообразным является уменьшение доли акций в инвестиционном портфеле не менее чем до 30%.

На этом этапе анализа еще очень рано говорить о биржевом крахе в 1995 г. Поэтому рассмотрим настроение на бирже и его развитие.

Приведенные в гл. 4 (разд. 3 "Технические инструменты чувствительности — измеряемая эйфория") индикаторы чувствительности дают в отношении настроения на бирже в ноябре 1994 г. следующую картину (см.  47—52).

Очевидно, что эйфория на бирже до сентября 1994 г. была слишком небольшой для того, чтобы развился высокий потенциал биржевого краха. Первые указания на возможное резкое падение биржевых курсов дают необычайно высокий удельный вес продаж без покрытия на срок, а также чрезмерно большой объем кредитов под ценные бумаги в США, они являются "горючим" II будущем понижении биржевых курсов.

 Перейдем теперь к изучению американской и немецкой бирж с технической точки зрения.

Прежде всего о технике чартизма. В сентябре 1994 г. динамика немецкого индекса акций (DAX) и промышленного индекса Доу-Джонса выглядела следующим образом (см.  53).

Не только индекс DAX, но и промышленный индекс Доу-Джонса находятся с технической точки зрения в чрезвычайно напряженном состоянии. При движении индекса DAX в течение 1994 г. вырисовывается образующая тренда, аналогичная образующей "расширяющаяся вершина" (см.  28). Верхняя ограничительная линия проходит при этом не наклонно вверх, а горизонтально. Это признак того, что отметка в 2300 пунктов оказывает сильное сопротивление индексу DAX. Нижняя ограничительная линия, напротив, имеет классическое направление. Критическим момент становится тогда, когда индекс DAX на отметке 1930/1900 пунктов прорывается вниз. Большая верхняя образующая тренда на этом заканчивается, и падению биржевых курсов (на отметке 1700 пунктов) ничто не противодействует.

Промышленный индекс Доу-Джонса весной 1994 г. прорвался через линию своего долгосрочного повышательного тренда вниз и с тех пор отклоняется в сторону, причем отметка 4000 пунктов представляет сильное сопротивление. Если промышленному индексу Доу-Джонса не удастся явно превысить эту отметку, то опасность сильного понижения (после подъема) велика. Это падение биржевого курса может вследствие высоких объемов купли-продажи в кредит (см.  50) и относительно низких наличных денежных резервов фондов США (см.  49) быстро превратиться в крупнейшее обрушение курсов.

Прежде чем мы перейдем к техническим приемам рынка и к прогнозам на 1995 г., дадим кратко еще одно указание. Так как речь идет о долгосрочных прогнозах на 1995 г., параметры за день выбраны соответственно большие. Конечно, вы захотите сами сделать анализ для 1995 г. Тогда вы должны прибегнуть к упомянутым в гл. 4 (разд. 2 "Технические индикаторы понижения биржевых курсов") стандартным установкам в отношении подачи отдельных сигналов или самостоятельно поэкспериментировать. С помощью хорошего программного обеспечения биржевой системы это не является про-

блемой1. Кроме того, в гл. 6 ''Модель анализа биржевого краха" содержится описание аналитической модели для нахождения поворота повышательного тренда.

В рамках технических средств рынка мы теперь исследуем наиболее хорошо функционирующие технические индикаторы в отношении подачи ими сигналов о повороте повышательного тренда. К этим индикаторам относятся рассчитанные за 90 и 200 дней линии, которые вместе подают сигнал к продаже, если рассчитанная за 90 дней линия пересекает рассчитанную за 200 дней линию сверху вниз. На  54.1 и 54.2 ясно показано, что на основе анализа тренда с помощью двух скользящих средних нельзя узнать о потенциале опасности. Обе линии тренда постоянно повышаются.

Другим часто употребляемым индикатором следования

тренду является индикатор Боллингера (полосы Боллингера).

Для долгосрочных анализов мы применяем рассчитанные за

50 дней средние вместе с двойным стандартным отклонением.

На  55 представлено движение индекса DAX и промыш

ленного индекса Доу-Джонса в соответствии с этим индика

тором. Видно, что индекс DAX движется в нижней области

полосы Боллингера. Пока индексу не удается подняться выше

линии среднего значения, движение продолжает отклоняться

или понижаться. Промышленный индекс Доу-Джонса, напро

тив, можно классифицировать с помощью полос Боллингера

как нейтральный. Лишь тогда, когда он прорывается через

линию своего среднего значения вниз, возникает сигнал к про

даже.

Очень известным техническим сигнализатором является "конвергенция-дивергенция скользящей средней" (сокращенно — MACD). Этот сигнализатор именно в области краткосрочных прогнозов, при комбинации 5 и 3 дней, показывает в последнее время хорошие результаты. Для долгосрочных прогнозов курсов, само собой разумеется, следует использовать другие парные значения. По нашему убеждению, самой подходящей является экспоненциальная средняя, рассчитанная за 60 дней, которая выведена из экспоненциальной 30-дневной средней вместе с 18-дневной "триггер-линией".

Ясно, что MACD для индекса DAX следует интерпретировать скорее негативно ( 56). Для промышленного индекса Доу-Джонса в настоящее время можно дать нейтральную оценку ( 57).

Следующий технический индикатор следует отнести к семье индикаторов интенсивности тренда, так как он измеряет силу имеющегося тренда. Ввиду смены караула "быков" и "медведей" он дает хорошие указания. Речь идет об индикаторе направленного движения средней (сокращенно — ADX). Расчет этого индикатора уже был рассмотрен в гл. 4 "Технические инструменты для прогноза биржевых курсов".

 58 и 59 показывают, что сила тренда как при движении DAX, так и при движении промышленного индекса Доу-Джонса в октябре 1994 г. скорее была незначительной. Это говорит об отклоняющемся движении обоих индексов в последние месяцы.

Что означает чарт эквивалентного объема в связи с индикатором замедленного движения рыночных цен (см. гл. 4, разд. 2.5 "Индикатор замедленного движения рыночных цен, по Р.В.Армсу") для дальнейшего движения биржевых курсов на Уолл-стрит и во Франкфурте (см.  60 и 61)?

Какие выводы можно сделать в связи с этими индикаторами и их динамикой для биржевого 1995 г.? Установленные скорее на долгосрочный период технические сигнализаторы указывают (по крайней мере для 1994 г.) на дробящуюся техническую ситуацию. Результаты 1995 г. в значительной степени будут зависеть от того, удастся ли биржам после продолжительной фазы консолидации преодолеть на продолжительный срок достигнутую до сих пор максимальную отметку. Только после этого сигнализаторы переключатся с красного на зеленый свет. Разумеется, шансы, по нашему мнению, очень плохие. Это подтверждают также технические средства чартизма, которые указывают на потенциал опасности как для индекса DAX, так и для промышленного индекса Доу-Джонса. Если обоим индексам не удастся на продолжительное время превысить, после истекшей фазы отклоняющегося движения курсов, старые максимальные уровни (индекс DAX — свыше 2300 пунктов и промышленный индекс Доу-Джонса — более 4000 пунктов), то начнется глубокое падение курсов. Здесь мы хотим кратко остановиться на теории, которой до сих пор в этой книге не было уделено внимания, и на ее показаниях относительно будущего биржи. Речь идет о волновой теории Эллиота, которая много обсуждалась и неоднократно осмеивалась .

Оба теоретика в области волновой теории, Фрост и Пре-хтер, в своей книге "Gezeitenwechsel", вышедшей на немецком языке в 1990 г., заглянули в будущие 90-е годы. В своем сценарии наихудшего из всех возможных случаев они увидели конец большого суперцикла, который начался в средние века и закончился в 80-е годы. Последствием явилась бы продолжительная, 200—300-летняя, корректура, "поддержка в области биржевых курсов предшествующей четвертой волны большого суперцикла между 0,34 и 13 пунктами по отношению к нынешнему значению индекса Доу-Джонса2.

Авторы исходят из большого суперцикла понижения биржевых курсов на рынке, который закончился повышением биржевых курсов в 80-е годы. Курсовая цель, которую они указывают для этого рынка, находится в области предпоследней, "четвертой волны", которая образовалась в 1929—1932 гг. Это означает, что предсказанное понижение значения промышленного индекса Доу-Джонса привело бы в область между 381-м и 41-м пунктами. Перспективы не обнадеживают. Остается лишь надеяться, что авторы просчитались при "водном слаломе" и их прогнозы неверны.

В заключение мы хотим немного подробнее остановиться на курсовых показателях гл. 2 "Фундаментальные благоприятные условия для понижения биржевых курсов". Динамика KGV имела осенью 1994 г. следующий вид (см.  62).

Оценка KGV на обеих фондовых биржах была средней, не было преувеличения — ни в том, ни в другом направлении. Правда, обе биржи при сравнении рендиты ценных бумаг, приносящих твердый процент, явно показали переоценку (завышенную оценку) KGV.

Драматично увеличившиеся долгосрочные проценты привели к краху облигаций с твердым процентом, аналогично тому, как весной 1987 г. упали облигации долгосрочного займа США. Шесть месяцев спустя подошла очередь акций.

Динамика дивидендной рендиты ( 63) показывает небольшую переоценку, которая пока еще не приблизилась к переоценке октября 1987 г. В конце 1994 г . дивидендная рен-дита на обеих биржах была ниже своего долгосрочного среднего значения, обе биржи имели слишком небольшую дивидендную рендиту, которая приближалась к нормальному масштабу, т.е. в данный момент ее значение не было критическим.

Технический анализ указывает на поворот повышательного тренда на обеих биржах, который должен окончательно сложиться после 1995 г. Разумеется, настроение на биржах слишком пессимистичное для того, чтобы создать, как и в 1987 г., предпосылки для биржевого краха. Для этого потребовался бы новый штурм биржевыми курсами своих прежних максимальных уровней, хотя показания индексов и не будут способствовать этому преодолению. Это моментально вернуло бы на рынки отсутствующую там пока эйфорию. Насколько сильным будет возможное падение курсов, предсказать точно нельзя. Но следует рассчитывать на то, что оно продержится более 9 месяцев. Также неясно, разовьется ли из этой ситуации биржевой крах. Но, если даже не будет биржевого краха, значение курсов в начале 1995 г. будет выше, чем в конце 1995 г.